三季报业绩增速略低于预期。公司2018年前三季度实现营业收入53.94亿元,同比增长8.14%;实现归母净利润10.12亿元,同比增长5.33%,对应EPS1.07元/股;其中三季度实现营业收入18.97亿元,同比增长5.98%,实现归母净利润3.51亿元,同比增长-3.14%。公司预计全年净利润变动幅度为0%-10%。
   
三季度收入环比回暖,现金流回款表现良好。收入端来看公司三季度环比增长加快,主要得益于金帝集成灶并表,扣除后同比增长3%左右,基本与二季度持平。分渠道来看,前三季度工程渠道继续维持30%以上的高增长,电商渠道增速预计10%左右,零售渠道同比持平;分品牌来看,名气加快渠道网点铺设,Q3收入增速放缓至15%左右,一二线城市受房地产调控影响需求下降,拖累老板主品牌表现。分产品来看,根据中怡康数据,前三季度老板油灶零售均价分别小幅提升2.2%和2.4%,预计出厂价提升贡献有限;嵌入式新品增长好于传统烟灶。前三季度公司存货同比增长20%,占销售收入比重25%,主要是四季度电商备货有所增加;预收账款同比增长9.17%达11.2亿元,表明经销商回款仍然较为良好。
   
预提销售费用增加拖累毛销差。1)公司前三季度毛利率53.3%,同比下降2.77个pcts;从单季变化来看,Q1/Q2/Q3分别下滑6.67、1.73和0.77个pcts,下降幅度逐季收窄。成本端压力主要是原材料价格相比去年同期上涨、工程渠道增速较高拖累毛利率表现、嵌入式新品低于传统品类三方面原因。2)公司前三季度毛销差同比下降1.61个百分点,主要是单季销售费用支出增加,管理费用率和财务费用率变动较小,综合带来期间费用率同比下滑0.75个pcts,净利率同比下滑0.41个百分点至18.84%。3)公司应收账款同比增长20%至3.1亿元,经营活动净现金流同比增长48%至12亿元,高于同期归母净利润。
   
多品牌矩阵初成,品类拓展+渠道下沉驱动增长。1)上半年公司收购金帝股份51%股权切入集成灶行业,金帝品牌销量市场份额约5%,未来有望借助老板电商渠道资源和生产采购协同效应,实现做大做强;同时三四线市场名气品牌迅速扩大网点覆盖,通过名气+金帝双品牌运作与老板品牌形成差异化互补,有望实现三四线市场有效突破。2)渠道下沉公司每年开设400-500家专卖店,另一方面成立城市公司直接从总部拿货,缩短分销层级。此外,公司上半年与欧派家居达成战略合作,产品进驻家居渠道门店,实现异业导流驱动增长。
   
公司在手现金充足,维持买入投资评级。我们下调公司2018-2020年净利润预测为15.35亿元、17.40亿元和20.02亿元(前值为18.17亿、22.7亿元和26.11亿元),同比增长5.1%、13.3%和15.1%,对应动态市盈率13倍、11倍和10倍,维持“买入”投资评级。